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        延邊阿里郎包裝有限責任公司

        Yanbian Arirang Packaging Co., Ltd.

        造紙龍頭估值跌破歷史最低,下游需求不振,紙廠開啟去庫存模式為提價蓄力!
        來源:華創證券 | 作者:郭慶龍團隊 | 發布時間: 2019-06-19 | 309 次瀏覽 | 分享到:
        造紙龍頭估值跌破歷史最低,下游需求不振,紙廠開啟去庫存模式為提價蓄力!

        1、周期屬性:原料、原紙價格波動相關性強,主動補庫時期噸紙盈利水平高

        ??紙的成本加成定價方式,使得原料價格和原紙價格呈現出高度趨同的波動方向;在廢紙價格上漲時期,企業的盈利能力取決于成本轉嫁下游包裝印刷廠的挺價能力,但當終端消費需求疲軟時,反饋上游紙企挺價乏力、紙廠被動補庫;盡管此時紙企盈利區間收窄,龍頭借助自身規模優勢和廉價優質的外廢原料供給,相較于中小紙企仍能享受更高的成本紅利。

        ??從歷史數據來看,兩次紙價高點均存在:

        ??i)行業廢紙庫存主動去化、原料價格明顯提升;

        ??ii)原紙庫存上升兩者疊加的特點,受益于下游需求不減、供給端數量有限,在廢紙價格上升的背景下,龍頭挺價后價格傳導順暢,噸紙盈利水平提升。

        ??下游需求周期性波動,關注旺季主動備貨情況。箱板瓦楞紙的生產旺季隨著下游傳統消費習慣、節日、季節輪替而產生一年內季節性的波動,其中(1)3月,受下游空調/冰箱等產品消費旺季來臨、五一勞動等節假日因素,紙廠主動備貨;(2)6-7月為下游解暑飲料消費旺季,原紙漲價動力充沛;(3)9-12月,每年的第四季度是造紙行業傳統旺季,一是中秋、國慶假日提振終端需求,二是由于機制紙設備于春節前2~3周停工,下游加大囤貨力度,造紙行業迎來行業集體發布漲價函高峰期。伴隨原紙需求端走旺,下游主動補庫動力充沛,原紙價格具備持續提價的預期,造紙行業景氣度延續,主要造紙企年內利潤水平高預期得以兌現。

        2、行業現狀:終端需求不振拖累上游,去庫存為提價蓄勢

        ??下游終端需求不振,供需差呈增加趨勢。廢紙系成品紙多用于通信IT及電子、家電、辦公設備、日用化工、食品飲料、醫藥等行業。其中,以食品飲料、日化用品的包裝需求為主,需求占比在60%以上,家電、電子行業的包裝需求占比約為30%,快遞類包裝需求占比10%。根據國家統計局數據顯示,2019年4月社會零售總額30586億元,當月同比增速為7.2%,如考慮4月份節假日天數同比減少兩天因素,測算得4月當月社會消費品零售總額同比增長8.7%,與上月基本持平,處于近年來低位,社零增速整體下行反映終端消費需求不振,反饋至上游紙企挺價乏力。

        ??原紙庫存持續去化,低庫存靜待需求回暖。經歷18年9月以來庫存持續去化、19Q1季節性補庫后,4月箱板瓦楞紙企業庫存環比下降,受廢紙價格支撐成品紙價格微跌;從歷史數據來看,箱板瓦楞紙庫年內存在三輪周期,并在庫存低點打開原紙漲價通道,伴隨6-8月夏季消費旺季疊加庫存年去化至低位,原紙價格有望回暖。

        3、原材料緊缺成行業主線,未來原材料掌控能力成為關鍵

        ??造紙行業研究傳統邏輯(2016年下半年-2018年):原材料充足,供給側改革和環保推動供需結構改善為行業主要邏輯。我們將2016年下半年-2017年上半年產能變動引致造紙行業供需結構變化是核心邏輯。

        ??具體而言,產能收縮為行業景氣指標:當產能出清,造紙行業沿著“產能收縮→供小于求→紙價上漲→噸盈利提升”良性傳導,此過程往往伴隨“噸盈利提升→產能利用率提高→原材料需求上升→原材料價格上漲”。新增產能大量投產為行業高景氣的結束拐點,目前由于環保的持續趨嚴,新增產能投放受限,行業景氣延續。我們認為,自2017年下半年以來,環保持續嚴格國內木漿產能減少、廢紙進口限制趨嚴,行業供需緊平衡結構持續,原材料由充足變為緊俏,原材料價格高漲推動紙價上漲成為行業新主線。

              造紙行業研究新邏輯(2018年以后):供需緊平衡,原材料緊缺成行業新主線。環保持續限制新增產能投放,行業供需狀態持續偏緊,2017年下半年以來隨著廢紙進口政策的逐漸加碼,原材料成為行業核心關鍵因素:由于廢紙新政和環保限制,行業原材料端發生變化:(1)廢紙材料緊缺:外廢進口量大幅下降,無法通過大量提升國廢回收量進行補充,廢紙原材料緊張;(2)木漿替代效應凸顯:外廢進口量縮減,2017年全年生產箱板紙耗用的木漿量為280萬噸,較2016年增加140萬噸。紙企因廢紙緊缺轉而使用部分木漿替代,木漿需求量較大增加,從而廢紙、木漿原材料價格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下,原材料上漲的向下傳導是行業旺季的紙價支撐。大型紙企通過自制漿線或海外布局,一方面減弱原材料緊缺瓶頸,具備擴產能力;另一方面具備成本優勢,存在噸毛利擴大空間。

        4、造紙龍頭估值水平處于歷史底部,低位布局時點再來

        ??從目前的估值水平來看,廢紙系三家龍頭中玖龍紙業、理文造紙PB分別跌破歷史最低水平,山鷹紙業估值處于歷史底部;

        ??具體來看,截至2019年5月27日,根據收盤價計算的玖龍紙業/理文造紙/山鷹紙業PB分別為0.69/0.95/1.17,均觸及近兩年以來PB最低點,我們認為從長期行業運行看目前處于低PB的布局時點。

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